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300期权深度专题研究报告

2019年11月26日09:48 浏览:

       随着近期上交所、深交所的两个 300ETF 以及中金所的 300 股指期权上市消息的发布,股票 期权市场波澜再起。在上市初期最急迫想要了解的自然是这三个标的与 50ETF 以及 50 指数 有什么差别,在上市初期可以通过原有的标的及波动率获得什么样的启示,以及从以前 50ETF 期权上市初期可以获得什么样的经验教训。
 
       对于期权来说,本质上是要交易期权的价格,转化为波动率来说就是期权的隐含波动率。对 于尚未上市的期权标的来说,全面观察其波动率特征最好的办法就是观察标的资产的历史波 动率锥。华泰柏瑞沪深 300ETF、嘉实沪深 300ETF 以及 300ETF 指数的波动率锥如下三图所 示:
 

       
    从波动率锥的初步判断可以看出当将观测时间拉长时,波动率的极大值呈现如下关系:    
                                                   159919.SZ>500300.SH>000300.SH
     但 159919.SZ 的多出幅度大概也就在 2%左右,总体不是特别大。通过更细致的每个分位平 均数的研究,我们可以大致窥得在不同波动分位时,各标的的波动率究竟处在什么样的相对位置:
     
      可以看到,159919.SZ 虽然在高波动时波动冠绝三个标的,然而在 50 分位以下时往往也是 3 个标的中波动率相对较低的存在。而在除了 90 分位的其他位置,500300.SH 的波动率相 对其他标的来说较高,且 多出的幅度较为明显。因为平时我们操作成交最多的合约通常是标 的的近月合约,我们可以通过短期限的对比来观察是不是能得出不一样的结论:      
      从表 2 中可以更明显的看到,159919.SZ 的波动率基本上在各个阶段都是处于最低值,这可 能与其本身的流动性相对另两个标的较低,从而导致涨幅跌幅都不及另两个标的有关。而在 极大值方面来看,500300.SH 在各个阶段的波动率基本上均是极大值,因此我们可以得出初 步结论,各标的的波动率基本上的关系是:
                                          500300.SH >000300.SH >159919.SZ 
     总结来说,从总体所有数据来看, 300的50分位波动率在20%左右,较 上证50指数(000016.SH) 以及 50ETF(510050.SH)的历史波动率相差不大,这两个标的的历史波动率锥如下二图所示:

       
         将 300 的各个标的与上述两个标的进行之前所说的对比:
   
       从上述数据中不难得出这样的结论,在所有合约层面上,深交所的 159919.SZ 几乎是波动率 的洼地,只有在波动极高的情况下, 159919.SZ 的波动率才有可能相对较高。除去 159919.SZ 外的其他标的上来看,在近月合约方面,当波动率处于历史较低值时,300 相关的标的波动 率会相对略高,当波动率处于历史较高值时,50 相关的标的波动率会相对略高。而把到期 期限扩展到 240 个交易日来看,50 相关标的在大部分时间均处于较高状态,因此可以推测 300 相关期权的远月合约,可能在隐含波动率的估值上相对 50ETF 的远月合约较低。
 
      厘清了其标的本身的波动率之后,还有一个风险和机遇并存的机会就是跨市场套利,也就是 我们在数学中所讨论的相关性。因为我们所取得数据是等间距且两两对应,因此使用传统意 义上(Pearson’s Rho)的衡量方法误差不会太大,通过对 2012 年 5 月 28 日以来所有标的 数据逐日涨跌幅的比较,我们可以得出如下相关性表格:
    
     从表 5 中可以看出,50ETF 与 50 指数的相关性达到 99%以上,说明追踪效果较好。而 50ETF 与 159919.SZ 的相关性属于相对较弱的状态,同时在 50 指数与 300 指数相关性达到 94.4% 的程度时,159919.SZ 与 50 相关标的的相关性均处在 90%左右,再结合 159919.SZ 与其本身 标的 300 指数的相关性仅有 95.61%,与同样的上交所 510300.SH 相比相关性相差较多,因 此可以得出结论,159919.SZ 的走势相对其他所有股票期权标的来说相对独立。
 
     300ETF 本身与 300 指数的关系也不如 50ETF 与 50 指数的关系来的密切,因此在实际走势 中多多少少需要参考实际上的期权合成期货的走势,作为其涨跌的依据较为合理。而相关性 的差别,也 像我们预示着跨市场套利的机会可能比原来预想中的要大。在下面几张将要上市 的期权标的与 50ETF 的历史波动率差异分位数图中,可以得到更加明显的结论。


         
        从上述图中不难发现一些有趣的现象, 510300.SH 与 510050.SH 在各个期限上的差值较为均 匀,远月差值在-2%至+3%之间,近月最多差在-6%至+6%之间;159919.SZ 在远月,尤其是 130 个交易日以后的 90 分位波动率与 50ETF 差值较大,大概在+4%至+5%之间,但因为 ETF 期权上市的合约基本上大于 130 个交易日的期权有,但基本在最远月,如果流动性充足的 话,这类的套利机会可能较为独特;000300.SH 在远月,尤其是 160 个交易日后的 10 分位 波动率变化较大,说明在较远月 000300.SH 比 50ETF 的波动率相对更低,与 159919.SZ 正 好相反,且股指期权上市月份为当月,下 2 个月以及随后的 3 个季月,远月覆盖充足,因此 如果在做市商的作用下,远月流动性相对较好,则此类的套利机会可能会比 159919.SZ 的深 交所期权更多。
 
        从历史数据总结来说,新上的三个期权标的在总体上相较 50ETF 期权的波动率要偏低,尤其 以深交所期权 159919.SZ 为最低;但在单看近月合约的前提下,在波动率水平低于 50 分位 时,300 相关的期权可能会比 50ETF 期权的波动率较高。从相关性的角度来说,当 300 相关 标的的走势较 50 指数及 50ETF 较为独立,尤其以成交相对较弱的 159919.SZ 为最独立,因 此可以说套利机会的确存在。再从逐个分析其波动率关系的稳定性上来看,上交所 300ETF 期权(510300.SH)与 50ETF 的关系较为稳定,可能存在的套利机会相对不明显;而深交所 期权(159919.SZ)在远月与 50ETF 的历史波动率差值往往会走高,但限于 ETF 期权远月合 约较少,可能存在机会,但机会不一定够多;沪深 300 指数(000300.SH)在远月与 50ETF 的差值相对会较低,可能存在一定的套利机会,再加上股指期权远月合约较多(除了前 3 个 相对近月以外,还有 3 个季月合约),如果流动性可以支撑套利机会的存在的话,可能存在 相对较多的跨市场套利机会。
 
        在最后,根据 50ETF 上市后的每日隐含波动率,我们也可以画出 50ETF 的隐含波动率锥:
          
       从图 9 与图 5 的对比上来看(隐含波动率锥与历史波动率锥),当波动率处于 50 分位以上 时,IV 通常会比 HV 要高,在近月合约(20 个交易日内)平均来说甚至能高上 2%到 5%。但 是鉴于最近股票标的波动率的低迷,最后期权上市时如果标的没有太大的波动(日均振幅 1.5% 以上),则可能最后开出的隐含波动率与历史波动率差距并不会太大。